最懂军工的女基金经理：交付高峰进行时，军工板块下游迎来业绩兑现期

来源：证券市场红周刊

今年是军工国企改革的最后一年，板块下游公司可能更多会有一些国企改革预期的加持，对估值也是一种有效的提升。

发动机维护的市场比销售的市场还要大。

军用无人机是未来战争朝着无人化、智能化和协同化发展的必然产物。

军工行业与新能源能等制造业相比，壁垒很高。每一个环节的格局都很稳定，一般就是两三家企业。

因为军工订单很多是预付款制，上市公司还未生产交付，就会收到订单的部分比例预付款，这会反映在公司财务报表的合同负债中。

近期，A股中科技成长股表现优异，在新能源板块整体走强的同时，半导体和军工板块也奋起直追。对于新半军三大板块，中邮基金基金经理国晓雯都有一定比例的布局，她还管理着一只军工主题产品。本周，这位中邮女将接受了《红周刊》的专访。

国晓雯表示：当前的A股是结构性的机会，成长股会表现得比较好。资金会向业绩有确定性增长的板块聚拢，机会无外乎是军工、半导体和新能源。当下，军工行业下游景气度上扬，配置价值显现。

《红周刊》：您在二季报时提到，看好新能源、半导体、军工，这些方向也是近期二级市场的热点。为何会看好这三大板块呢？

国晓雯：自上而下看，当前经济是较弱势状态，无太多的亮点。但国家政策让流动性很宽松，政策对市场也很呵护。这种状态下，A股存在的更多是结构性机会，成长股表现得会比较好。

资金会向业绩确定性增长的板块聚拢，在成长中轮动，机会无外乎就是新能源、半导体、军工。但这几个方向中，景气程度也会有分化，不同的细分领域也会有不同的分化。比如光伏中有硅料、硅片、电池片，电动车方向上游有锂矿、电池，还有下游整车制造等。对于我们来说，重要的是在细分领域层面来进行选择，考虑在业绩增速最快、估值最合理、确定性更高的子行业布局。

不可否认，军工、半导体受情绪影响比较大，外交关系等事件肯定会加速军备和自主可控的发展。但反映到产业链，投资人还是会更多去关注订单以及上市公司业绩的变化。这两年伴随着业绩兑现度提升，机构投资者对军工和半导体也比较关注。

《红周刊》：有哪些具体的数据能佐证刚才谈到的景气度呢？

国晓雯：以军工板块为例，我们预测，上半年有30％以上的增长。像细分领域的航空发动机，主力批产型号预计有40％的增长；国产替代仍有较大提升空间的军工电源、主动元器件等赛道也有40％左右的增长。另外按照军工企业的生产节奏看，二季度会比一季度生产订单交付得更多一些。

《红周刊》：现在军工行业哪个环节景气度最高呢？

国晓雯：整体军工产业业绩的释放，是从上游到中游再到下游的一个过程。

我们是从2020年年中开始关注军工板块的，当时关注该板块原因就是在十四五期间，军备会有迅速上量的一个过程，数字可能是十三五期间好几倍的量，像导弹、军机、航空发动机等这些景气赛道的量是5倍或者更高。放量的过程会率先反映到上市公司的订单变化，进而会反映到上市公司业绩上。

从2020年三、四季度开始，最上游的军工被动元器件公司，像振华科技、宏达电子就呈现出订单和业绩的高增长。到2021年年中，中游企业开始订单集中交付，业绩也开始呈现显著高增的状态。

所以随着今年逐步进入到交付高峰，在中上游基数不断提高的情况下，去把握能够超越行业增长速度的细分领域，并逐步关注下游基本面优秀以及利润端改善空间较大的主机厂企业。另外，今年是军工国企改革的最后一年，很多企业也会积极参与到国企改革的过程中来。因此，板块下游公司可能更多会有一些国企改革预期的加持，对估值也是一种有效的提升。

《红周刊》：像军工国企改革对板块的提振有多大？

国晓雯：军工企业进行国企改革主要有几种方式，第一种就是股权激励，使得上市公司的利益跟流通股东的利益变得一致了，无论是从业绩释放，还是从未来经营角度都是站在一个战线上。历史上中航沈飞、振华科技都在做完股权激励之后有一个基本面的飞跃和净利润的大幅改善，股价也出现了3到4倍的涨幅。

还有一种国企改革的方式是资产注入。把集团或者体外的一些比较好的优质的资产装入到上市公司，这样上市公司的收入、利润体量就有一个显著的增厚，可能还有一些内部的协同改善。利润的显著改善，必然会带来股价上涨。

《红周刊》：军工的细分领域很多，再往细分赛道看，您还看好哪些机会？

国晓雯：除了战机、船舶、导弹外，还有三个方向我比较看好。

一是发动机。这是飞机的心脏，研发投入比较高，技术壁垒也很高。产品销售出去后，后期维护还有很大的市场。如军方花100块钱买发动机，10块钱付给发动机研发，40块钱付给发动机产品，还有50块是整个生命周期中的运营和维护，维护的市场比销售的市场还要大。

二是国防信息化。随着装备放量，每一个装备中信息化能力也在提升，有装备放量和单位价值量提升的双逻辑。像芯片、电源这些国防信息化中上游的环节在自主可控的刚性要求下，国产化率还在加速提升，这又贡献了第三重逻辑。

三是这两年比较火的军用无人机。这次俄乌战争采用了很多无人机进行作战。军用无人机是未来战争朝着无人化、智能化和协同化发展的必然产物。中大型无人机是国家之间博弈的重要领域，而忠诚僚机也是有人战机的重要补充。

《红周刊》：军工板块的研究壁垒较高。因为很多涉密信息是不能公开的。很多投资者选择股票往往无从下手。您是如何捕捉有效信息的呢？

国晓雯：对于军工板块来讲，确实存在信息披露不透明的情况，较难从公开的数据获取比较关键的数据。但我们首先会看大趋势，比如当下的大趋势我国军备一定要加强，中美军事实力差距仍较大，与GDP世界第二的地位不匹配。以军机为例，美国的战斗机全部为三四代机，我国还是二代为主、三代机占比较小，四代机占比就更低了。

此外，虽然军工企业的信息不是很透明，但从报表端仍可以分析出产业的趋势。因为军工订单很多是预付款制，上市公司还未生产交付，就会收到订单的部分比例预付款，这会反映在公司财务报表的合同负债中。从去年开始就可以看到中下游军工企业的合同负债都有很大幅度的提升，这反映出行业的高景气。此外军工企业是以销定产的模式，从存货的上升也可以看出中短期需求端的快速增长。

除了定期财务报表以外，很多公司会发布公告披露大订单的签订情况。比如，中简科技今年3月就披露了总金额接近22亿的两年大合同。下游的主机厂公布的闲置现金管理公告也能证明公司已经收到了大订单的大额预付款。航空工业、中国航发等集团下属公司一般会在年初披露关联交易的公告，在关联交易比例较为稳定的情况下，也可以对公司全年的营收和业绩增长幅度做出推测。

此外，由于军工行业的强计划经济属性，以军工集团下属企业为代表，各公司的融资扩产都受到较强的监管限制，最终实施的扩产行为普遍伴随着下游明确的长期需求。结合财务报表和这些披露的公开信息，都能很好地辅助军工行业的投资。

从交流沟通的角度，军工国企一般很少交流，研究渠道主要是公开资料。但行业中的民企交流起来会更加容易，这些交流基本能了解整个产业层面的情况，也能跟踪上下游的发展。

另外军工行业与新能源能等制造业相比，壁垒很高。新进入者需要经历短则一两年、长则七八年才能走完一系列的认证流程，如果不在预研阶段就跟进项目，很难切入批产类产品的生产。所以相对来讲，每一个环节的格局都很稳定，一般就是两三家企业。

把这两三家公司互相对比，就能把整个环节了解清楚。所以，虽然军工行业看起来不那么透明，但如果花时间去研究的话，并不比新能源领域复杂。

《红周刊》：军工投资的难点，还有如何估值的问题。您是如何给军工企业估值的？

国晓雯：不管是军工行业还是其他成长行业，我们都会把企业的增长和估值进行比较。如果一个主流赛道的中上游未来三年的增幅是在40％，那么现在无论是板块还是标的，可以给到40倍估值。若切换到明年，也可以给到30到40倍的估值。我们定价就是依据PEG的方法。

军工板块内部的估值差异也要考虑细分领域的市场空间天花板、竞争格局的稳定性、以及议价能力等。比如，同样拿上游的军工材料对比，钛合金在军机和发动机上都可以使用，所以就比只能在军机上使用的碳纤维估值要高一些。而高温合金是用在发动机的热端部件上的，所以耗材的属性就更强，市场空间也更大，资本市场也就愿意给高温合金生产厂更高的估值。

我们也会把当前估值和历史估值进行比较。若一个板块历史上景气度高时，会有市场60倍估值，如果现在只有40倍，那么我们会比较当前板块的景气程度，如果发现当前基本面更好，那么估值有可能会超过历史高点。