五粮液，正在掉队

 

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文 | 市值观察，作者 | 徐风，编辑 | 小市妹

曾经的行业老大哥五粮液正在掉队。

2021年初至今，五粮液股价已经腰斩，市值蒸发将近7000亿，下跌幅度远超同为一线酒企的茅台和泸州老窖，以及洋河、汾酒等二线酒企，大有被市场抛弃的意味。

在这背后，透过一些系列的数据对比，则是五粮液正在掉队的事实。

提价也挡不住增速掉队

纵观五粮液财报，2020年之后其业绩便一直处于失速状态，今年上半年还创下了自2016年行业复苏以来同期增速的新低。并且在当前以茅五泸为核心的一线酒企中，五粮液的增长最为逊色。

提价本为应对即将到来的春节旺季，预计经销商也将迎来备货潮，然而最终效果却大打折扣。数据显示，2021年4季度五粮液营收164.88亿，同比仅增长了11.2%，即便在2022年1季度旺季，营收也仅增长了13.25%。

反观泸州老窖，在紧跟五粮液提价之后，业绩呈现持续高增长。在去年4季度营收增速便高达29.26%，另外不仅在今年1季度实现了26.15%的营收增长，2季度也展现了超强的抗寒能力。

而贵州茅台的直销渠道因为新增了i茅台业务，使得上半年实现营收209.49亿，同比增长达120.42%，占总营收比重也提升至36.4%。i茅台从3月底上线以来，仅3个月时间便实现了44.16亿营收。

五粮液直销模式的大幅放缓，也从侧面说明了提价不能有效对终端价格进行传导。虽然终端价格实现了对茅台的对标，但成交价几乎原地不动。

▲图片来源：五粮液京东自营旗舰店

而与五粮液终端指导价格相同的国窖1573，官方的京东自营价格显示为1259元，优惠后价格1129元，也存在价格倒挂问题，但今年上半年线上渠道高达33.88%的业绩增速依然成为支撑泸州老窖业绩增长的重要一环。

当前，五粮液终端市场如何挺价，并最终做到顺价始终是其需要解决的老大难，尤其对于提升直销渠道收入关系莫大。

当下五粮液批价仍未破千，据光大证券最新调研数据，截至9月23日，五粮液批价为980元，与提价前变化不大，说明市场对五粮液的提价接受度并不高。

反观茅台，继续凭借2760元的超高批价形成了公司的绝对安全垫。而泸州老窖批价低于五粮液，虽也面临挺价问题，但营收的高增速暂时弥补了这一缺憾。

经营之殇

在五粮液业绩增速掉队的背后，其自身存在的一系列问题也在逐步暴露。

▲数据来源：五粮液财报

对此，最直观的现象是，五粮液经销商打款意愿严重下降。进一步看，作为一线白酒品牌，五粮液无论是市场地位还是消费者认知度都毋庸置疑，最大的可能是当前经销的渠道库存充足，仍需时间消化。

而经销商的高库存往往意味着渠道的压货，压货在白酒行业中已经是调节厂商营收的一个常规操作，财报中应收票据指标就能说明这一问题。应收票据规模较大说明对经销商执行了较为宽松的信贷政策，但也因此存在着较大的压货或回款风险。

数据显示，近年来五粮液应收票据规模居高不下，且仍呈现大幅增长状态。今年上半年高达252.48亿，同比增长38.46%，占营收比重已超过60%。而茅台该项仅为1.44亿，泸州老窖为16.73亿。

▲数据来源：五粮液财报

反观茅台和泸州老窖，一直在寻找大单品之外的多元化营收。如茅台的i茅台和茅台1935的推出，茅台冰激凌的上线更是茅台跨界的积极尝试；老窖则是通过推出定位不同价格带新品来培育新的大单品。如定位次高端的泸州老窖1952、高线光瓶酒的黑盖等。

无论是推新还是扩展新业务，五粮液都明显落后于对手。

茅台身影下的老二困境

近年来二者差距再次拉大。2021年茅台营收破千亿，而五粮液还在600亿规模徘徊。

在当前存量博弈的行业态势下，对于优质经销商资源的争夺也正演变为一种内卷，尤其是华东两广等区域，成为各大酒厂争相围猎的对象。

这一点从2020年11月江浙区域爆出的五粮液要求经销商在和泸州老窖的二选一事件就能充分体现。在经济低迷和疫情的长期影响下，这种趋势也将愈演愈烈。

在五粮液区域营收上，以华东为代表的东部区域近年来一直保持了30%以上的增速，2021年取代西部成为第一大营收区域，但今年上半年东部地区增速仅为6.15%。

华东区域历来是被茅五泸视为战略重心的存在，虽然茅台和泸州老窖没有披露具体区域的营收情况，从整体营收增长情况看，二者在华东地区增速大概率要高于五粮液。

相对于竞品，五粮液产品的盈利能力也不占优势，主要体现在毛利率上。近年来五粮液毛利率一直在76%左右徘徊，没有实现质的突破。而老窖自2016年以来，毛利率由62.42%一直提升至当下的85.92%，超越五粮液近10%。贵州茅台更是以超90%站在行业金字塔顶端。

究其原因，是经销模式拖了后腿。上半年经销模式毛利率为78.32%，低于直销的86.93%。而老窖传统渠道毛利率就高达86.43%。尽管当下二者出厂价已相差无几，但较为明显的毛利率差距是五粮液应当反思的。

同时，对于近年来增长迅猛的二线酒企，如汾酒、酒鬼酒、舍得等在全国化道路上的快速攻城略地，即便当下在规模上还不能与五粮液相提并论，但也成为其一大潜在威胁。

如山西汾酒，在营收规模上已经超越泸州老窖。尽管二季度增长放缓，但上半年仍取得26.53%的增长成绩；又如洋河，继2021年业绩恢复高增长后，上半年营收净利增速再次超过20%，增长拐点已经确立。