首航新能源IPO迷雾：海外营收占九成，销售数据掐架，大客户集中于“小众”市场！

2018上海SNEC光伏展，在浦东新国际博览中心E7展馆，首航新能源以别出心裁的推出人体盛营销，在会上赚足了眼球，至今仍令人印象深刻。

美特斯邦威——不走寻常路！总部位于深圳这家逆变器新贵，不仅工于营销，经营上也深具剑走偏锋的特质，在小众的海外市场闯出了一片广阔天地。

今年6月份，全球出货排名12，市占率仅2%的首航新能源申请科创板IPO，拟发行不超过9,300万股，募资15.114亿元，获深交所受理。

招股书显示，首航新能源此次IPO募资净额计划用于新能源产品研发制造项目（约7.72亿）、研发中心升级项目（约1.97亿）、营销网络建设项目（约0.91亿），还有一项是补充流动资金4.5亿元。

据了解，上市前，首航新能源颇受各路资本青睐，各路资金积极进场。宁王曾毓群的宁德时代更是获得了折价入股的机会。这让首航新能源看上去很不差钱儿。报告期内不仅手握9.07亿货币资金，流动性十分充足，还进行了1.2亿元分红。

成长性高于同行

在营收、净利方面，首航新能源展示了较强的成长性。2019-2021年分别实现了5.26亿元、10.23亿元和18.26亿元营收，复合增长率达到惊人的86.31%。

相较全球排名靠前的逆变器品牌——锦浪科技，首航新能源的复合增长率显然更胜一筹。2019-2021年，锦浪科技分别实现营收11.39亿元、20.84亿元、33.12亿元，三年年均复合增长率70.53%。

对比市场占比4%的固德威，首航新能源也占据上风。固德威2019-2021年分别实现了9.45亿元、15.89亿元、26.78亿元营收，同比增幅分别为13.15%、68.09%、68.53%。

目前，首航新能源尚涉足集中式逆变器、微型逆变器等类型，主要生产功率1.1kW至255kW的组串式逆变器，应用于工商业及户用领域，故在整体市场份额和多类型客户开拓能力方面存在一定劣势。

海外销售占营收九成

那么，这种情况下，首航新能源是如何保持着稳定的高增长性呢?

招股书给出了答案。

据首航新能源披露的数据，其2019-2021年公司主营业务收入中的境外销售收入分别为4.55元、9.41亿元和15.995亿元，占主营业务收入的比例分别为86.71%、92.09%和88.01%。

粗略算一下，首航新能源的海外营收占比分别为8.6成，9.2成和8.8成。

众所周知，当下的中国才是全球最大的光伏装机市场。2021年全球光伏新增装机175GW+，中国新增54.9GW，约占三分之一，户用光伏更是新增21.59GW。

这么大一个市场，首航新能源仅实现1成左右的营收，而在各个国家和地区法律法规、贸易政策、政治环境、产业政策都存在差异的海外市场实现了9成左右的营收，那么它是如何实现的呢？

小众市场贡献大

据了解，为首航新能源贡献主要营收的前五大客户并非来自美国、德国和日本等传统光伏装机大国，而是来自装机容量偏低的意大利、波兰和巴西等一些小众市场。

截至2021年底，意大利光伏总装机量22GW（3%），巴西总装机量8GW(1.1%)，波兰总装机量4GW(0.6%)，意大利、波兰、和巴西三国合计在全球光伏总装机（942GW）占比为4.7%。

值得一提的是，作为欧洲阳光最充足的国家之一，2021年意大利新增光伏装机仅为0.8GW。如果按平均售价约为0.2元/W计算，整个意大利新增光伏装机所需逆变器加起来不超过1.6亿元。

但就是这么小的装机量，创造了近10亿元的销售市场，可以说是一个奇迹。当然，放在大放卫星超英赶美时代，这不算什么。0.8GW的新增装机实现100亿的逆变器销售收入也不算多。

据首航新能源招股书披露，2021年其向意大利客户ZCS销售额高达5.61亿元。

古瑞瓦特招股书披露，2021年其第二大客户来自意大利，带来销售收入2.70亿元。

两家公司合计在意大利实现了8.31亿元销售收入。

五大客户过于集中

据招股书显示，除了ZCS之外，首航新能源2021年前五大客户有3家在波兰，分别为第二、第三和第五大客户，对CORAB销售2.07亿元，占比11.32%，对EnergyNAT销售1.23亿元，占比6.75%，对SOLTEC销售0.85亿元，占比4.66%，对巴西ILUMISOL销售1.19亿元，占比6.54%。

值得注意的是，首航新能源在波兰的客户相地稳固，鲜有新增的他国客户。2020年前五大客户为：CORAB、ILUMISOL、ZCS、SOLTEC和Hymon，前四名在2021年均出现过，第五名Hymon依然是波兰客户，也就是说2020年前五大客户中依然有3家是波兰客户。

2019年前五大客户为：ZCS、REFU、ILUMISOL、CORAB和Hymon，也只有第二大客户REFU是新增，这是一家德国的企业。报告期内的前五大客户中，ZCS、CORAB和ILUMISOL每年都出现。

在一个小众的市场，首航新能源保持客户的稳定，令人质疑它们之间可能存在某种不可言说的默契。

同一客户，销售收入严重掐架

在意大利的销量与装机容量不匹配，这个问题尚可以计算口径不完整来解释过去，但同样客户存在数据掐架问题却很难说清楚。

首航新能源在招股书146页披露，公司2021年度向第一大客户ZCS的销售收入是5.611亿人民币。可到了招股书第329页，首航新能源向ZCS的销售收入变成了1500欧元，折合人民币1.033亿元，两者相差4.578亿元。

对于IPO这么严肃的问题，首航新能源及其承销商国泰君安竟能对一客户给出两个判若云泥的数据，恐怕在行业内并不多见。

对此，首航新能源在面对赶碳号科技质疑给出回复说：首航新能与ZCS的销售合同中约定的 ‘2021年采购目标1500万欧元’为双方约定的目标交易额，非实际执行金额。结果是ZCS于2021年很给力，采购了5.61亿元折合8100万欧元的产品。

这意味着在2021年新增0.8GW装机的意大利市场，首航新能源实现了488.57%惊人销售增长。

展望2022-2024年，首航新能源对ZCS的销售预期分别为是2000万欧元、2500万欧元、3000万欧元。按照2021年在实现了8100欧元的销售收入，如果首航新能源2022年对ZCS实现2000万元销售收入，那么在意大利市场可能业绩变脸。

首航新能源成立于2013年，许韬直接和间接合计持有公司51.82%的股份，通过直接持股及担任皓首为峰投资和百竹成航投资的执行事务合伙人合计控制公司67.26%的表决权，为公司的实际控制人。

如今，双碳目标下，光伏的创富神话正在不断上演。禾迈股份（688032）超过千元的股价，固德威（688390）777倍的市盈率神话正吸引着更多的逆变器企业冲刺IPO。宁德时代折价入股，一众资本踊跃介入首航新能源，正是当下光伏热的一个缩影。

不过，存在海外营收占比过高，大客户过于集中等诸多问题，首航新能源能否成功闯关IPO，还需经过市场和时间的考验。（草根光伏）