关于中芯国际未来融资的思考

一直以来很多人担心中芯国际未来会像京东方一样，为了扩产不断进行定增扩股融资，导致最后产业是做强做大了，但是股东并没有享受到多少利益。首先，是否需要融资本身没有一个必然的答案，最主要还是得看未来扩张的规模和速度，这个没有人可以精确预计和把握的，甚至中芯的管理层也不可能百分百掌握这个节奏，因为世界环境在不断变化，事情也总是在变化。如果我们管理层想通过逆周期的方式加快提升国产替代，又或者是技术突破超出了预期，那么扩张速度和规模自然更快更大，相反，如果我们受到制约和限制越来越大，那么扩张自然就不得不放缓一点步伐。

因此，是否需要融资，是建立在特定情况下的，比如按@强尼投资分析的，他认为在现有扩产计划下，根据目前的经营的现金流情况，加上过千亿的现金库存，不需要进行大规模融资也足够应付目前几个新厂资本开支需求，我也是非常同意的。但是考虑到我们所占行业的基数份额还是比较少，中芯还是承担着很大国产替代的任务，即使在最乐观的情况，中芯未来赚到现金流越来越多，因为规模扩大加大加快的情况下，需要进一步融资也是很自然的事情，在资本市场我们永远不排除任何可能。假设未来需要大额融资，那么定增是否当下必然的首选？根据目前中芯的资产状况和项目的资本开支成本，本文将列举全世界以同行的对比数据，以及其他行业一些有可对比性制造业龙头公司的数据，进行相关对比后，得出一个未来一段时间中芯融资最正确和最合适的打开方式。

首先，我们来看看全球几大晶圆代工龙头一些资产负债指标的对比 :

台积电的库存现金从其他媒体里获得了精确数据，而联电和格芯的财务数据是来自美股的财报，不像中芯那么清晰地展现所有包括理财等固定收益的库存现金，所以很难搞清楚其他流动资产和其他非流动资产里有多少理财债券性质的类现金资产，因此只能大概估算一下它们库存现金，数据不一定十分精确，但还是可以反映出大概情况。

可以看到目前中芯的资产负债率是远低于主要同行竞争对手只有 32.48%，而同行清一色高于 40%，当然中芯有得益于两年前的 A 股募资 500 多亿的因素，但刚刚在去年底 IPO 募集 26 亿美元的格芯，资产负债率依然也是同行里最高的 46.54%。无论是何种原因，目前资产负债率的情况，中芯就是最优，和同行相比至少有 10% 的提升空间。

如果中芯把负债率提高 10%，总负债将增加 70.40 亿美元，也就是资产负债率提升到 42.48% 这样一个和同行接近的水平，却可以带来 70.4 亿美元的现金，中芯最新计划在天津投资建设的月产能 10 万片／月的 12 英寸晶圆代工项目，投资总额为 75 亿美元，也就是说，中芯把资产负债率提升到同行的水平，就几乎等于拿到投资这家新厂所需要投资的所有资金了。

我们又假设通过增发融资取得相同的资金 70.40 亿美元，暂且不考虑增发价格和股本增加的问题，我们可以看到，资产负债率将下进一步降到 27.7%，在本身已经远低于同行的情况下，将进一步低于全行平均资产负债水平，这种对杠杆使用的低效情况对企业的发展并不一定是好事。

另外，我们还可以对比一下中芯和国内相对有一定可比性的制造业龙头代表性企业的资产负债率的情况：

可能还遗漏了一些制造业龙头公司，但是我们可以看到，这些制造业基本上都是我们工程机械以及科技类的制造端比较代表性的龙头了，这些制造业普遍都是偏向重资产，和中芯有一定的可比性。除了极个别低于 50% 或者高于 70%，绝大部分负债率都在 50%-70% 的区间，而且大部分都是在 60%+ 附近，这里不是强调中芯目前资产负债率比它们低而有具备什么优势，而是和这些制造业龙头公司相比，目前中芯的负债率确实还有很大的提升空间，即使负债率提升到 50% 依然处于当中比较低的水平。

目前能查到的数据，中芯历史上最高负债率是 2009 年的 48.04%，那一年中芯的收入只有 10.38 亿美元，毛利都是负 1.2 亿美元，净利润是亏损 9.635 亿美元，而当时现金也只有 4.43 亿美元，占净资产比也只有 28%，而今天公司盈利和现金库存等指标都远非当年所能比，而且现在的融资利率还远低于当年的情况下，目前中芯的盈利水平和资产质量承受当年的负债率是游刃有余的。另外，台积电近年也加大发债，资产负债大幅急剧提升，而目前晶圆制造行业最高负债率是格芯的 46.54%，结合未来这些企业的大额资本开支，行业整体的负债率很有可能都会超出 50% 的水平，但就算整体提高到 50% 的负债率，对比其他制造业的负债率水平，晶圆制造依然比较健康和还有提升空间。

最近华为也频繁发债，今年以来已经 7 次发债一共融资 240 亿元，负债率比我列举的 57.80% 应该是进一步提升了。因为华为没有上市，也没有引入外部资本，所以其融资的主要方式就是从银行贷款或者发行各种债券类产品，较的高负债率和频繁发债还是能理解的。目前国内发债利率也比较低，在被美方一直制裁的情况下，华为应该也是加大储备以应对内外环境不确定的因素。

假设中芯的负债率提升到 50%，负债将增加 141.86 亿美元，库存现金将增加至约 328 亿美元。而新融资到的 141.86 亿美元，差不多等于可以扩产两个天津项目规模的新厂了，也相当于可以新增 12 寸盘，20 万片／月的产能。原来有息债务约 72.55 亿美元，负债提升后变成 214.41 亿美元，按照之前利息费用的标准，对应的比例估算费用，年利息费用增加到约 3.25 亿美元（由于资产和负债都是动态变动的数据，所以利息计算不一定精确，只能取大概数）。假设负债带来的 141.86 亿美元暂时和库存现金一样进行理财还是进行一些现金管理，按照之前利息收入的标准，对应的比例估算收益，得到约 3.93 亿的利息收入，总体上还是可以覆盖利息有余。当然这个把负债融资而来现金全部继续放在库存理财是不实际的假设，我只是用这个来说明按目前公司的资产质量把负债率提升到 50% 都是能非常轻松应对的一种状态。

因此，从上面的各种数据分析和对比，可以得出一个比较清晰的结论，未来如果公司继续需要更大规模的扩张，即使需要融资，提升负债率是一个比较优先级别的选择，而实际上公司管理层的想法和我假设分析是较为吻合的，目前公司宁愿把更多的现金继续放在理财，而选择适度提升杠杆的方式，二季度的资产负债率比一季度的资产负债率从 29.74% 提升到了 32.48%，估计未来会继续呈现提升趋势，在这个低利率的环境下，尤其在资产负债率远比同行低的情况下，没理由不优先采取提升负债率这个融资方式，高董是财务出身，这方面应该远比我更加清楚。

中芯并不是一直以来都不需要增发融资，而是在最需要增发融资的时候，恰好得益于 IPO，等于提前超额完成了一个大定增，大大降低了负债率，为现在负债率的大大提升了可操作的空间。而对于中芯 H 目前破净的价格和估值来说，那个 A 股 IPO 无论是发行的价格，还是增发后给资产带来的增厚都是大于权益的摊薄，所以对于持股成本低的 H 股股东来说，可以说是受益了那个 IPO 增发，而对于 A 股当然是需要另外看待了。

其实很多人夸大了定增的伤害性，定增是好是坏得看情况而分析的，比如公司如果选择了低价低估值进行增发那么相对应的股本增加比较多，就可能存在给参与定增的对象进行了利益输送，从而损害了其他股东的权益。如果选择了相对比较高的价位和高估值进行增发，那么对于持有成本比较低的股东来说，那么资产增厚带来的好处是大于摊薄带来的损失。所以我一直强调，对于目前破净的价格和估值，相对对于中芯 A 折价差不多三倍的中芯 H 股来说，持有的股东是不怎么需要担心公司未来可能进行定增，假设目前需要进行定增，也大概率是在 A 股，A 股目前价格 40 元人民币，无论是按折价 20%，甚至按 30 元，或者甚至按 IPO 的发行价 27.46 元进行新一轮的定增，对于目前 16 元港币，折合约 14 元人民币，依然是比定增价低近一倍。

我们可以假设在中心 A 进行一轮新定增融资 70.40 亿美元约 490 亿人民币，发行价为 30 元人民币，新发行的股本为 16.33 亿。总股本将变成 95.54 亿，股本增加了 20%，结合中芯 H 股目前约 16 元，虽然每股收益被摊薄，动态市盈率为从 9 倍提升到了 10.88 倍，但是 PB 也从 0.9 下降到 0.79 。资产负债率从 32.48% 下降到 27.7%。库存现金将增加到 256 亿美元，现金占净资产比提升到 74.63%。现金占总资产比也提升到了 60%。因此，股权被摊薄的同时，各种资产质量指标也是得到了比较大的提升，对于 H 股来说至少带来的财务数据变化也是属于中性的。而且，从资本市场来说，H 股还可能因为 A 股增发需要对 H 进行一些市值管理而带来一些套利机会。

从上面数据逻辑分析下来，可以看到未来如果需要进一步融资，提升负债率将是更为首选和合理利用资金的做法，中芯作为目前全行最低负债率还有很大提升空间的情况下，尤其在目前低利率的情况下，完全没有必要也没有理由进行定增扩股的融资方式。经过测算，在资产负债率提升 10% 就能满足多一间 28nm 进程，10 万 / 月产能的新厂的所有资本开支，提升到 50% 的负债率就能新增加两间，而且建设都是有周期的，公司本身的产能和在建的产能也是不断在回笼资金的，所以，短中期内即使公司还有更大扩张计划，适度增加负债率还是能够轻松应付。因此，在目前 30% 多的负债率的情况下，如果再大额定增，负债率将下降到大大低于同行的程度，这将是不太合理的做法。

当然，不能完全排除特定目的下，管理层采取定增的融资方式，如果不停地无止境地增发确实会伤害到股东的权益，所以，当一个投资如果真的出现和我们分析背离的情况，比如中芯在还没有把负债率提升到同行水平的情况下就开始进行新的大额定增融资，那么我们一定要第一时间认真严肃地重申审视这笔投资。但是，现阶段如果不根据公司目前资产负债数据指标，现金流和资本开支情况，以及未来行业发展需求情况，没有任何数据逻辑支持下，就认定公司会不停的增发，而且不区分任何情况下的定增好坏，那么最多也只能算是胡乱猜测而已。

有长期关注我的朋友会知道，我做分析的文章都是比较喜欢用数据说话，我根据数据分析的逻辑不一定是正确的，但是我引用和汇总的数据一定是客观的，除非数据来源有问题。所以，我只是一个有自己想法的普通投资者，更愿意把自己当成是一个数据的搬运工，也非常乐意分享自己的想法，希望这些客观的数据结合你们自己的分析和理解，对大家的股票投资有一些帮助。

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/xz

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