（报告出品方/作者：申万宏源，韩强）

1. 回顾：十四五高景气预期驱动军工行情

1.1 行情回顾：年初以来，军工板块整体涨幅居中

年初至今，国防军工指数上涨8.80%，跑赢沪深 300（-3.94%）和上证综指（5.03%），跑输创业 板指（16.81%）。 国防军工板块在申万28个一级行业涨跌幅整体排名 居中。

复盘2020年以来的军工行情，主要驱动要素是长期需求释放叠加十四五规划，盈 利改善预期在军工行情走势中的重要性显著提升。

1.2 配置回顾：外资占比持续提升，公募配置处低位

整体来看，外资持股占比呈持续上升趋势， 军工板块的投资者结构有望持续改善。 2021Q3公募基金军工重仓股和主动基金 军工重仓股市值占比均有所上升，同时目 前军工股配置处于相对历史低位。

1.3 估值回顾：当前军工行业PE估值处于历史中上区间

军工板块PE估值仍处于历史中上区间。 当前军工板块PE-TTM为71X，略低于2014年2 月至今中值（75X），高于2018年1月至今中值 （64X）。 细分板块中估值略有分化，航天和地面兵装板 块PE估值均处历史相对低位。 航天和地面兵装板块PE估值分别处于近五年历史 分位的66%和63%。

2. 中长期逻辑：中美差距追赶拉动长期需求，供需六大变化推动行业高质量成长

2.1 长期逻辑之中美巨大差距：中美现有武器装备差距较 大，亟需补量提质

中美在装备数量和质量均存在较大差距，中国存在长期提质补量需求 。 以航空领域为例，数量上，中国军机仅为美国27%；质量上，我国现役的歼击机落后美国一代，即 便同代歼击机，航空发动机也落后美国一代。

美国国防研发支出/中国装备费=130%； 美国国防研发经费/GDP在全球领先； 美国2022年提出过去70年最高研发预算，开启新一轮研发景 气周期。

2.2 中期逻辑之需求端变化一：编制扩大，需求加速

2018年军改结束，军队组织架构发生根本改变，机械化进程大幅加快，合成化的作战 模式和扁平化的指挥模式不但加大了对技术兵种的需求，也对武器装备的性能提出更高 要求。 根据美国国防部公布的数据，火箭导弹发射车数量在2015-2019年的年复合增速为 12.52%。

随着战争形态加速演变，建设智能化军 事体系已成为世界军事发展重大趋势。 我国已基本实现机械化目标，但我国现 有军机总量和现代装备比例相较美国均 存在较大差距。（报告来源：未来智库）

2.3 中期逻辑之供给端变化：产业链效率大幅提升

军民融合助力产业链效率提升 。 军民融合经过几年的长足发展，在军工产业链中占有举足轻重的地位，民营公司数量已 占产业链46%，有力的促进竞争环境提升。 股权激励助力高效运营 ， 《关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作有关事项的通知》规定，首次激 励计划授予的股票从总股本1%提升至3%，董高人员授予价值放宽至薪酬40%水平。 军企证券化快速提升 ， 国睿科技资产注入方案提供新思路，绕开科研院所改制的复杂程序，加速核心院所资产 证券化进程。十四五阶段我国军工产业将迎来 几十年科研成果大丰收时期，多种武 器装备型号实现新突破，各类新机型 如J-20、Z-20等都将迎来大批量列装 时期。

3. 短期逻辑：业绩加速兑现，行业持续双击

3.1 行业比较：需求不受扰动，供给链稳定

军工行业需求与供给扰动微小，当前处于需求大于供给的景气期，行业具有比较优势 。需求确定：军品需求计划性强，大额订单落地预示长期需求不断兑现，受外部扰动较小。 供给稳定：国产替代加速，产能持续释放。

军工行业有望实现业绩和估值的持续戴维斯双击 。比较优势：行业和整体经济增速关联性小，新一轮产能释放驱动下业绩增长确定性高。宏观视角：整体流动性宽松叠加风险偏好提升有利估值抬升。 业绩视角：行业净利润增速继续提升，叠加ROE持续改善，带动行业估值提升。

3.2 订单兑现：航空产业链

航空产业链合同负债+预收账款大幅增加，且预计订单持续增加 。 部分航空主机厂受益于合同负债+预收账款大幅增加，预计继沈飞、航发后，其他主机厂合同负债+ 预收账款将持续增加。 一级供应商2021年第二季度同步实现合同负债+预收账款的大幅增长，主要原因是航空主机厂订单 落地带动航空产业链加速发展，开始向上游传导。

从合同负债与在建工程看，航天产业链订单有望继续兑现 。 进入2020Q4后，航天产业链电子配套类公司在建工程持续增长，或为迎接下一轮的需求订单释放。 进入2020Q4后，航天产业链电子配套类公司合同负债迅速上升，其中新雷能和中航光电合同负债继 2020Q4分别同比增长63%和121%后，2021Q3又分别同比增长127%和320%，呈现加速之势，我 们预计航天类订单景气度确定且订单持续增长。

3.3 产品兑现：中国商飞C919预计进入交付期

中国商飞C919或于2021年底前交付。 据中国航空监管机构，交付给东航的首架C919客机即将进入总装阶段，并预计于近期交付。 C919有望打破行业双寡头垄断，性价比优势明显 。 中国单通道飞机C919有望打破波音（B737MAX系列）和空客（A320neo）双机型寡头垄断的行业格局。 原因在于：1）虽然C919参数略逊于波音和空客，但单价仅为后者的一半，性价比优势明显；2）中国具有 C919大部分核心零件的自主设计和制造能力。 截至2020年，按单价0.5亿美元/架计算，C919的确认订单预计将带来到84.5亿美元的价值量，所有订单预 计将带来510.5亿美元的价值量。

3.4 股权激励：股权激励加速业绩释放

股权激励背景：自2011年来，每年进行股权激励的军工企业数量呈明显增长趋势，随着 国有企业的股权结构不断完善+国企股权激励的政策支持力度不断加大，至今中航光电、 中航沈飞、振华科技等国企已经成功地实施了股权激励。 股权激励影响：股权激励对国企业绩的正面影响显著，也受到资本市场认可。 股权激励前置条件：1）股权结构完善。比如中航沈飞借壳上市后股权结构非常完善（股 份公司包含集团），重组后立刻在2018年发行股权激励；2）财务指标相对稳定。

3.5 资产证券化：资产证券化有望重回快车道

目前十大军工央企资产证券化率相比美国仍然较低。截至2020年底，十大军工集团的 整体资产证券化率达到50%（按净资产口径计算），而西方国家军工巨头的资产证券 化率为75%左右。 2022年为国企改革三年行动计划最后一年，军工央企资产证券化率有望加速提升。 近期动作：1）中国电科集团：已向旗下上市公司凤凰光学注入半导体外延材料业务。 2）兵器装备集团：拟向旗下上市公司西仪股份注入建设工业。（报告来源：未来智库）

4. 选股逻辑及投资主线：把握产业链业绩节奏，精选三条主线

4.1 选股逻辑：业绩拐点原理

自2020年上半年开始，军工行业整体进入需求——订单——业绩的兑现周期，由于军工产业 链层级较多，且产品交付周期较长，所以根据产品交付节奏，我们认为不同产业链层级已经陆 续进入各自业绩兑现周期。

1、电子配套类：拐点发生在2020Q1。  由于电子配套类（如MLCC）属于重要性较高但价值量较小的品种，可以适当库存形式提 前采购的品种，所以随着下游航天类/航空类需求释放，电子配套类最先出现业绩兑现拐 点。

2、中游零部件类和一级供应商：拐点分别发生在2020Q3~Q4、2020Q4。 2021Q2沈飞/航发等获得大量合同负债，牵引出全产业链需求，相比总装环节，中游零 部件类和一级供应商率先备产，提前进入业绩拐点。

3、主机厂：沈飞和航发动力拐点分别在2021Q1和2021Q2，其他主机厂有望陆续迎来拐点。 各大主机厂基于不同定位，专注不同产品，而军方根据各种产品需求迫切程度差异，导致 不同产品订单释放时点不同，从而主机厂进入业绩拐点时间依次发生。

4.2 主线一之航发产业链：看好全产业链机会

航发产业链即将迎来放量期，看好全产业链机会 。 简介：发动机被誉为飞机的心脏。它的性能直接决定了飞机的运载能力、航程长短和可靠性等关键指标。 推荐逻辑：行业即将处于0→1阶段，1）随着军机快速放量，发动机迎来快速量产期；2）国产化替代；3） 发动机作为易耗品，正进入大批量替换阶段。 产业链：航发产业链由航发集团主导，分为研制阶段、制造阶段和维修保障阶段，价值占比分别为10%、 40%和50%，各级供应商竞争格局稳定。

4.3 主线二之主机厂与一级供应商：未来有望接力进入高速 增长阶段

主机厂与一级供应商未来有望接力进入高速增长阶段 。简介：军机主要包括战斗机、运输机、轰炸机、军用直升机等，中美军机的巨大差距将带来持续性 需求。 推荐逻辑：主机厂及一级供应商将依次进入0-1阶段，1）新一代军机快速放量；2）新老机型替代； 3）国产替代。 产业链：8大主机厂（成飞、沈飞、西飞三大主流整机厂以及哈飞、昌飞、洪都、贵飞和通飞等新 一代主机厂）负责总装，位于产业链下游；一级供应商负责分系统配套，位于产业链中游。

4.4 主线三之军工电子：业绩增长持续性强

军工电子进入1→2 阶段，但业绩再次增长确定性强 。简介：军工电子信息化主要涉及C4ISR四大类装 备+电子元器件。 推荐逻辑：1）进入1→2 阶段，但业绩增长持续性强；2）盈利能力强；3）民用空间广阔。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站