中美“铁幕”下军工孕育长期牛市！

 

上周军工ETF逆势走强，那么这个指数有没有持续上涨的能力，还能不能追高？

1、市值规模处于上升通道

首先，指数方面我们选取了中证军工指数（399967），该指数基期为2004-12-31，成立以来年化收益率13.73%，质量要高于年化为12.10%的申万一级国防军工指数（801740）。

中证军工指数目前有68只成份股，指数计算用市值1.06亿元，规模比中证芯片产业指数的1.63万亿还要小，中证芯片产业指数目前只有50只成份股，军工行业虽然一只在发展，但整体市值还是偏小，未来上升空间较大。

国防开支是影响国防军工市场规模的重要因素。从我国的国防支出来看，近年国防支出占GDP的比重维持稳定，整体呈现规模扩张的趋势。另外，近期疫情扰动，政策上助力经济复苏，叠加国际局势严峻，国防军工产业有望乘势而上。

与宇宙第一大军火商对比来看，美国2021年国防预算支出约为7677.8亿美元，占GDP总比重3.48%；同期中国国防支出2700.2亿美元，不足美国的一半，占GDP比重1.74%，刚刚好是美国的一半。虽然不用比谁的军事支出更高，但是一般来说很多国家的军费支出在2%左右，我们的军费投入仍然不足。

数据来源：爱方财富，iFinD

数据来源：爱方财富，iFinD

2、估值便宜，军工企业业绩优异

估值方面，中证军工指数当前市盈率PE是56.17倍（处历史33.78%分为水平）；市净率3.45倍（处历史46.87%的水平）。从目前点位来看，估值并不高，仍处于历史中低位。

美股军工企业估值Q2最新数据来看，市盈率PE是37.66倍，较A股更低；市净率PB为9.62倍，较A股更高。

数据来源：爱方财富，iFinD

盈利方面整体表现不错

根据上市公司的业绩披露与预告，上半年军工企业整体业绩表现亮眼。

据统计，目前军工行业的每股收益EPS、以及股息率位于近三年高位，股息率也处于历史均值加1倍标准差以外，盈利能力较历史相比大幅提升，这一点从2022年净利润增长率预计在33.5%上也有所体现。叠加其低估值现状，长期来看，军工行业依然算是极佳的投资方向。

数据来源：爱方财富，iFinD

另外，军工行业的资本支出逐年递增，去年整个行业发生负向自由现金流，一定程度上与行业整体资本开支加大有关。

3、中证军工指数因子分析

首先，市场因子长期主导，对指数有显著的正贡献；自2021年以来规模和盈利因子的负贡献逐渐降低，足见军工板块规模不断扩大的同时，基本面也得到不错的改善；估值因子从去年到今年向0靠近，现处于-1左右，表明估值水平也在向合理区间运动；动量因子今年以来明显上涨，板块交易热度有所抬升。

4、内需和外忧共同推动需求上涨

首先，军工行业基本面向好，内需提供有力支撑。2022年作为装备采购十四五规划第二年，招投标有望密集落地，需求端增长确定；行业进入国防装备更新换代关键期，行业业绩与景气度均有不错的预期。

而且，军工板块要么平淡无奇，要么就是大幅上涨。有人说如果接下来是牛市，那么军工肯定会有所表现。其实这样说也不无道理，老股民应该还记得2015年的大牛市军工板块有多强。其实它这么说是有一定内在逻辑的：我国经济发展对军费的影响，主要通过国家财政支出中的国防支出项目实现，即一个国家经济实力决定了财政支出的规模，也就决定了军费规模未来增大的可能性。所以在牛市行情中，经济在向好发展，说明财政、资本都在扩张，利好军工板块。

另外，近期国内外局势、军事演习等事件，推动国防装备的建设，刺激需求，市场对板块关注度提升。

简要回顾军工行业发展史

军工产业本质上是2G 的商业模式，行业生命周期受到全球政治格局变动影响较大。美国军工产业在二战时期爆发，行业爆发期时市场集中度较低，其中仅军用整机生产商即超过十余家，得益于充足的政府订单行业竞争格局较为稳定。以美国洛克希德·马丁为例，90年代多次兼并收购，最终成为军工巨头，行业集中度持续提升。

不同于美国的商业模式，我国大型国有军工企业通过资产重组等方式推进核心资产逐步实现证券化，使行业更加市场化，例如中航西飞。同时，军用技术的商业化转型，又推动生产力进步和国民经济发展，使军工企业减少对于政府单一大客户的依赖，增强竞争力和发展动能。

5、中证军工指数与其他行业相关性对比

经测算，与中证军工指数相关系数在0.93以上的行业有6个，属于高度相关行业。按照相关性强弱排序分别是汽车、机械设备、计算机、综合、轻工制造、农林牧渔，计算结果符合预期。与煤炭、石油石化两个周期行业呈现明显的低相关。与沪深300指数相关系数为0.77，数值略高，但在申万一级行业横向对比中，相关性只能算是中等。

6、 八月以来军工板块交易拥挤

从成交量来看，今年3月份以来军工行业整体成交量持续飙升，8月3号冲到最高，仅军工行业的成交量就占沪深两市成交量的16.4%，可以说是非常拥挤，从这一点看，还是风险较大。如果下跌，资金出逃，前面所积累的风险可能会被释放。截至8月11号该比值有所回落，至12.56%，我们认为莫要追高，可以寻找相对底位，适当加仓布局。

数据来源：爱方财富，iFinD

7、ETF基金投资情况

首先，来看军工板块ETF基金，近5年无论是基金规模还是基金份额均处于上升通道，去年下半年军工板块指数表现不错，出现了一波获利了结赎回，但随着今年内需+外部地缘冲突的刺激，基金份额、规模逐渐加大，到目前为止总规模接近250亿元。

数据来源：爱方财富，iFinD

美国军工ETF在分类上叫做Aerospace & Defense，翻译过来是国内航空航天和国防股票，没有单独的Defense（国防）分类。目前几只主要的ETF合计规模72.88亿美元，折合人民币将近500亿。虽然规模不大，但也有中国军工ETF的两倍。其中，标普航空军工ETF（XAR）虽然不见得是最大的基金，但指数最近10年的年化收益达到15.21%。

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主动管理基金表现

专门投军工板块的主动基金数量不多，如下表，多数以中证军工指数为业绩比较基准。规模最大的是易方达国防军工混合A，基金规模179亿，截至8月11号，今年以来收益-8.18%。但是该基金在4月26号板块反弹行情中，有着40.79%的收益，同样有此高收益的还有华夏军工安全混合A基金，两只基金的夏普比都在0.4左右，在经历了今年一季度的大跌之后还能保持这样的年化夏普已是不错。

除了这些基金以外，今年还有一个关注焦点，军工一哥冯福章，在今年三月份新任招商高端装备混合A（014606）基金经理。该基金经理曾包揽2014～2020年（连续7年）新财富最佳分析师国防军工行业第一名，并且是唯一获得白金分析师称号的装备和军工行业分析师。因冯福章对军工行业分析透彻，对关键节点有精准把握，被市场冠以军工一哥之称。曾经4次精准预判——分别在2011年12月、2019年1月、2021年6月，发布看多报告提示军工机会；还在2015年12月股灾熔断前明确提示军工行业调整风险。

目前基金已小有表现，七月份又成立招商核心装备混合A（014686），两只基金后续值得关注。

爱方财富，iFinD

附：部分券商、基金经理观点（选读）

券商观点

华西证券表示，军工的产业趋势刚刚开始，军工进入景气趋势强周期。我国国防实力与经济实力还不匹配，假如军费占GDP 比重在 5 年内逐步提升至 1.5%，则期间复合增速将达 10%。军工行业中长期成长逻辑比较确定，目前供需矛盾突出（主要是供不应求），随着产能逐渐释放，行业仍保持较高景气度。主流标的8 月份有望开启估值切换行情。军工电子、航空发动机产业链和材料类公司建议重点关注。

西部证券表示，军工板块增长预期稳定，龙头ETF正处于2023年基本面价值中枢位置，仍相对合理。根据军工板块业绩透支程度逆向配置军工龙头ETF，收益风险比优于买入持有。

中信证券：坚持成长制造、医药和消费均衡配置，短期成长制造更偏向半导体及军工。8月A股仍然在寻找新平衡和凝聚新共识的过程中，期间资金博弈加剧，市场波动依然较大。在调仓博弈过程中，预计赛道板块会呈现市值下沉的特征，并且主线将从电车和新能源链转向前期相对滞涨但近期催化频出的半导体和军工板块。

长城证券：军工行业基本面持续改善，未来成长确定性高。国防军工板块上周股价涨幅可观，七月初至今，国防军工（申万）跑赢沪深300指数14.11个百分点，本周可持续关注军工板块。

基金经理观点

邹承原：板块保供能力强化业绩释放预期，装备需求确定性提升板块关注度。4月底以来，一季报业绩释放、主要军工集团基本或超额完成上半年生产交付任务等，如航空工业下属各部上半年超额完成双过半任务等，板块保供交付能力得到验证，强化随疫情改善板块业绩逐步释放的预期。十四五期间装备需求确定性，叠加近期国内外局势、军事演习等事件，可见加强国防装备建设的重要性及需求持续性，市场对板块关注度提升。

黄玥：主要有两方面的原因，一是今年的前四个月军工板块经历了较大跌幅，不少股票跌入了较有吸引力的估值区间；二是军工板块的基本面并未变坏，因此市场进入反弹阶段后股票价格迅速向内在价值靠拢。

此外，年初军工板块跌幅比较大也与个别重点上市公司去年四季度业绩同比出现下降有关，这里面有的是同比基数比较大的问题，有的是研发费用的问题，但这些都只是短期的扰动和个别的情况，军工板块整体的高景气度并没有改变。随着一季报的披露，投资者看到军工板块仍维持了相对较高的业绩增速，这为后续的上涨提供了业绩支撑。

具体到上市公司的总体业绩来看，今年一季度，军工行业实现营业收入增速16%，归母净利润增速17%，在30个行业中均排在第8名。从今年一季报数据来看，下游主机厂的合同负债与预收款总额同比增长252%，说明军工产业链目前订单比较饱满，整个军工板块的净利率也在规模放量的背景下延续提升的态势。

另外我们观察到近期一些外部事件性的因素对于军工板块整体的涨跌没有太大影响，最多只会在几天甚至更短的时间内有一些扰动，这一特性实际上在过去几年的情况来看都是成立的，军工板块趋势性的上涨或下跌行情主要还是靠自身基本面和市场整体行情来驱动。

冯福章：一方面，军工无论是中长期需求或者短期中报都处在靠前位置，而股价年初至4月27日下跌37.5%，跌幅位居倒数第二，基本面与股价出现了较大的背离，我们认为这是本轮反弹的核心点之一；另一方面，前期由于美国加息等预期，市场对成长板块估值容忍度降低，4月底以来随着光伏、新能源车等反弹，市场对成长股的估值容忍度继续提高。

陈龙：我们认为要从两个层面去分析，一是市场层面因素，二是国防军工行业自身因素。

市场层面，4月底政治局会议之后，一系列稳增长政策的出台，叠加上海疫情得到有效控制，经济环比得到显著修复，带动市场风险偏好回升。

行业层面，主要有两条主线：

一是行业景气度持续兑现。从一季报和中报业绩预报披露的情况来看，国防军工行业整体业绩实现稳健增长，高度规划属性使得其受宏观经济和疫情的影响极为有限，在行业比较中具备显著优势；

二是国企改革持续落地。5月份以来，航空工业旗下多家公司陆续受到了管理层或一致行动人资管账户的增持，显示了集团对市值管理的重视以及对当前公司长期投资价值的认可。另外，航空集团也推动了旗下两家分系统公司的合并，借助资本市场配套融资实现1+1大于2的效果。这些改革动作的落地，无疑向市场传递了非常强烈的信心，尤其是以机构资金为代表的长线资金等，同时也有效缓解了行业的下行风险。

同时，在此期间也伴随着多个重磅的事件驱动，包括003号航母福建舰的下水、C919大飞机取得关键进展以及地缘政治事件等都为行情带来显著催化。

艾小军：从基本面看，军工板块高景气度有望再次得到兑现。当前整个板块正处于局部景气向全面景气扩散的关键节点，中下游公司业绩加速拐点有望到来。一方面，十四五期间军工装备采购计划性强，2022年作为装备采购十四五规划第二年，招投标有望密集落地，需求端增长确定；另一方面供给端新增产能持续爬坡，产能瓶颈持续破除。根据券商统计，2022年上半年共有13家军工上市公司发布产能扩充计划，较2021年（8家）、2020年（10家）有明显数量提升，预计下半年仍有核心军工企业发布定增扩产计划，这将为军工产业链全面景气打下坚实基础。此外，上半年受疫情影响，部分军工产业链公司交付存在一定的延后，预计下半年在疫情受控的情况下，有望加速回补之前受疫情影响的订单，军工产业链业绩有望加速。

从中报业绩看，目前披露中报预告的国防军工企业整体业绩表现亮眼。市场预计接下来的三季度可能成为国防军工全年大季，一方面回补二季度的部分供给缺口，另一方面也将逐渐确认更加饱满的生产交付，业绩增速有望再上台阶，全年业绩在21年高增长基础上的线性外推将依然成立。

从估值水平看，中证军工指数整体估值不算高，未来提升空间较大，当前时点配置价值仍然较高。

李晗：一方面，当前军工板块部分公司的业绩保持较快的增长；另一方面，市场预期未来较长时间内军工行业整体增速有望持续保持高位，甚至有不断提升的可能，这些因素都使得本轮军工板块的反弹较为强劲。在市场普遍乐观的当下，我们也应看到军工板块今年初跌幅较大，自年初至4月低点，中证军工指数调整幅度超40%，截至8月4日收盘，今年累计跌幅仍达18%。因此这轮反弹目前仍只能认为是对此前大幅调整的一种修复。