速看！“军工一哥”独家解读！军工反弹后何去何从？

 

原标题：速看！军工一哥独家解读！军工反弹后何去何从？

今年以来A股持续震荡，市场走势于两三个月内画出一个巨大的V，其中军工行情尤为突出。

招商军工一哥冯福章的首秀——招商高端装备混合基金(A：014606，C：014607)将于6月2日开放申赎。冯福章将如何看待接下来表现?当前军工与估值是否显著背离?当前看重的高端装备子行业是否较年初有变化?现提供最新解读，与各位投资者分享。

一、 为什么说军工板块值得长期关注?

4月下旬市场触底反弹以来，中证军工指数、中证高装指数的涨幅双双20%左右，分别达到20.34%、19.43%，大幅跑赢上证综指和沪深300(图1)。军工板块短期快速大幅反弹之后将何去何从，成为当下市场的关注焦点。

图1：军工板块短期快速大幅反弹

截至6月1日，4月下旬以来的反弹行情可分成两段：第一段自4月26日到5月9日，在7个交易日中，中证军工指数大幅领先市场，实现19.47%的增长，同期中证高装指数增长8.55%;5月10日以来算第二段，在10余个交易日中，中证军工指数增长5.15个百分点，涨势放缓，但同期中证高装指数反弹动力不减反增，持续高歌猛进，实现12.62个百分点的增长。

值得注意的是，复苏永远不会是简单的V形反转，而将是一个漫长的修复过程。冯福章于近日公开直播路演中表示，从产业发展角度上说，几个因素决定军工(高端装备)值得长期关注：

其一，军工领域的业绩增长确定性较高;其二，军工投入的确定性较强;其三，从短期看，练兵备战的需求将对应产能建设、产品需求的改变;其四，从中期看，2035年实现国防和军队现代化的目标，从政策上给新式武器装备提供了放量的时代契机;其五，从更长周期来看，到本世纪中叶全面建成世界一流军队的远景规划，为军工提供了持续的发展动力。

从历史上看，军工的优势是，无论宏观经济如何变化，军工绝大多数年份均录得正收益。2020年以来军工行业加速增长，2020年增速超过30%、2021年约40%。2022年行业增速会较2021年有所下滑，但不是因为行业发展的问题，而是由于2021年增速基数很大，不能要求上市公司总是保持50%以上的增速，冯福章指出，整体而言，今年行业仍将保持较高增速，关键在于把握好的时间点、选择好的子行业和个股。

二、 如何看待军工基本面与估值的显著背离?

一方面，军工板块的基本面景气度空前高涨，另一方面军工估值处于历史低位——基本面和估值显著背离。

经过之前近二十个交易日的反弹，军工板块的估值有所修复。根据中证指数公司的统计，截至5月31日，中证军工指数的PE约为53倍，而中证高装指数的PE则在30倍附近。尽管如此，军工板块的估值仍处于相对历史底部区间(图2)。

图2：中证军工指数、中证高装指数的PE均处于历史低位

估值的准绳应该与业绩增长、行业景气度呈正相关，目前看估值相对合理。冯福章强调，估值不能一概而论，需根据具体行业、公司进行具体分析。比如上游的金属材料，钛合金、特种钢材等细分行业，近年业绩增长迅速，单季度增速超过三位数，估值确实提上去了。

不过冯福章也提醒，随着市场日益成熟理性，将很难再现早年那种军工个股动辄200倍估值的情况，过去军工投资不用看估值军工脱离估值的引力等观点已式微。从长周期角度来看，军工整体估值将处于一个稳步下降的趋势中。

三、 招商军工一哥当前关注哪些军工子行业?

尽管去年底以来军工行情出现较大波动，但以公募基金为代表的机构，依然保持对军工的超配立场。

根据中泰证券研究所的统计，截至今年一季末，军工板块在A股总市值中占比2.49%;全部公募基金军工重仓市值1001.53亿元，占所有重仓市值的3.1%;主动型公募基金军工重仓市值990.85亿元，占所有重仓市值的3.17%(图3、图4)。换言之，公募基金、主动型公募基金分别超配军工0.61个百分点、0.88个百分点——自2020年三季度以来，主动型公募基金已连续7个季度超配军工。

(注：对于引自证券公司等外部机构的观点或信息，不对该等观点和信息的真实性、完整性和准确性做任何实质性的保证或承诺。)

图3：全部公募基金军工重仓市值占比

图4：主动型公募基金军工重仓市值占比

从细分子行业来看，根据主动型公募基金的持仓，截至今年一季末，航空装备、军工电子两大子行业在重仓市值中的占比一骑绝尘，分别达到51.02%、44.57%，将地面兵装、航海装备和航天装备远远抛在后面，较五年前的情况有显著变化(图5、图6)。

图5：2022Q1申万军工子板块主动型公募基金重仓市值占比

图6：历年申万军工子板块主动型公募基金重仓市值占比

显然，深化练兵备战已对上中下游、不同军品之间的需求结构产生了影响。从子行业景气度的角度出发，冯福章目前较为关注空军装备、火箭军装备、海军装备等子行业方向。

从成长性来看，相较飞机大炮舰船等整机领域，冯福章更关注军工的上游，其次中游，最后下游。他指出，军工上游主要是材料、元器件、芯片等子行业，其成长性逻辑主要有两层，一是具有显著的行业早周期特征，二是上游产业的国产化替代趋势——后者更重要。另外，上游行业更容易实现应用拓展、品类拓展，这也令其更具成长性。而中下游则宜侧重于与公司资本运作相结合的方向，如股权激励、定增扩产等将帮助释放产能动力、提高效率，带来资本溢价。

四、招商军工一哥通过什么指标甄选军工

高装行业标的?

从卖方到买方，冯福章除军工、高端装备之外，也在有意识地向外拓展自己的能力圈，大体仍围绕制造业展开，如、电子、半导体、新能源、等。用他自己的话来说，目前以军工和高端装备为主，其他装备制造业为辅。

冯福章将自己积累了十数年的制造业研究心得归纳为两个词：核心技术和国产化率——没有技术很容易被替代，尤其核心技术，拥有核心技术可以穿越牛熊。因此，冯福章的研究体系尤其注重观察三类指标的变化：专利、研发费用占收入的比例，高学历研发人员的占比，研发费用的资本化情况。

以专利、研发费用占比为例。冯福章认为，高端装备制造业的这项费用占比至少应在5%以上，实际上相当数量的上市公司已超过10%，而十年前这个数字通常只有1%~2%，说明我国的上市公司日益注重研发。我发现，一旦公司真正将研发放在重要的位置，将研发费用花在产品的上，往往发展得都不错。冯福章说。

冯福章强调，仅就投资而言，还是要守住自己的核心能力圈，对跟核心能力圈相关的领域做有限拓展，并对无关领域要懂得放弃。这其实是老祖宗的智慧：知进退，明得失，懂取舍，识大体，有敬畏。

五、赚业绩的钱>赚估值的钱

冯福章管理的招商高端装备混合基金(A：014606和C：014607)即将打开封闭。从该基金披露的净值数据环比变化来看，其变化轨迹与中证军工指数、中证高装指数的同期变化趋势具有较高的吻合度，意味着冯福章在基金成立后不久便迅速、果断地启动建仓，与之前其公开表示3月将是较好的建仓时机的判断一脉相承。

可以说，在产品刚成立且市场仍在下行之际，冯福章勇于保持独立判断、大胆快速建仓，为基金及时抓住随后的反弹行情、净值迅速回稳奠定了坚实的基础。这种大胆是建立在基金经理具有强大主动管理能力的基础上。它对基金经理的要求很高，不仅要具备识别行业贝塔的能力，更要能够主动甄选阿尔法。

这不是冯福章第一次预判军工行情拐点，过去十年来，冯福章曾多次把握军工大周期拐点，如2011年12月、2019年1月、2021年6月，先后发布看多报告，提示军工布局机会;2015年12月，在股灾熔断前明确提示军工行业调整风险。

对于择时成功的秘诀，冯福章在直播路演中表示，核心还是要看板块估值、公司估值，并结合大盘的时点。‘择时’不用频繁做，一年一次或几年一次即可。在趋势发生重大转变的关口，‘择时’很重要;而其他时间，‘择时’不重要。冯福章指出，赚业绩的钱比赚估值的钱，把握性更高。

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